Это может оказаться непросто и будет сопровождаться усилением волатильности и давлением на рентабельность. Мы понижаем прогнозы рентабельности, целевую цену (до $47 за акцию) и рекомендацию (до ДЕРЖАТЬ). Если X5 Retail Group найдет способ повысить выручку в регионах (т. е. на традиционной территории Магнита), это может означать еще три года опережающего роста. Однако для достижения этого может потребоваться два квартала, так что пока мы сохраняем нейтральное отношение к акциям.

Хорошие операционные результаты, но признаков перехода на более дорогую продукцию нет

Выручка в 4К17 выросла на 23,4% по сравнению с 4К16 до 359,4 млрд. руб. (в 3К17 ее годовой рост составил 24,9%), как мы и прогнозировали. Замедление роста чека в 4К17 по сравнению с предыдущим кварталом означает, что инфляция и промо-акции не были компенсированы переходом покупателей на более дорогостоящие товары. Предположительно, более дорогостоящие товары покупатели теперь приобретают в других форматах, о чем можно судить по росту сопоставимых продаж в супермаркетах «Перекресток»: 9,3% в 4К17 по сравнению с 4К16.

Ключевые препятствия уходят

Мы считаем, что позитивное влияние обновления магазинов на рост выручки (до 3 п. п.) исчерпало себя к концу 2017 года. Эффект от выручки, перехваченной у ДИКСИ, также снизится. По нашим расчетам, X5 Retail Group могут запретить открывать новые магазины в Московской области и Санкт-Петербурге, т. е. на территориях, которые, как мы полагаем, оплачивают расширение сети в регионы.

В будущем рост будет зависеть от регионов

Магазины X5 Retail Group в регионах, на которые приходится 30% выручки и 47% торговых площадей, по-прежнему отстают от Магнита по плотности продаж. Продолжающийся вывод на плановые мощности магазинов, еще не вышедших на заданные уровни рентабельности, может способствовать ликвидации этого отставания. Успешный вывод магазинов на плановые мощности будет ключом к финансовому успеху начиная с 1К18.

Одержать победу над Магнитом на его же территории будет сложно

У Магнита магазины расположены в более выгодных местах, и он наращивает темпы расширения сети в 2018 году. Это также может помочь вернуть потерянных покупателей. Таким образом, догнать Магнит в регионах может быть нелегко.

Прогнозы рентабельности понижены

Мы прогнозируем рентабельность по EBITDA в 7,0-7,5% на длительную перспективу против прежней оценки выше 7,5%, а наш прогноз EBITDA понижен на 10% на 2018 год и на 3% — на последующие периоды. В результате целевая цена понижена до $47 за ГДР, а рекомендация снижена до ДЕРЖАТЬ.

Нам нравятся фундаментальные показатели и дисконт в цене акций к аналогам

Мы просто предлагаем взять паузу в сделках с бумагами компании, которые показывали лучшую в секторе динамику за прошедшие три года. Понижение рекомендации обусловлено скорее временной тенденцией, чем оценкой. Если X5 Retail Group добьется успеха в регионах, ее могут ждать еще три года опережающего роста финансовых показателей и акций.

Дивиденды могут стать важным аспектом инвестиционной привлекательности

Коэффициент дивидендных выплат X5 Retail Group может быть увеличен, т. к. капвложения должны выйти на максимум и стабилизироваться на фоне роста операционных денежных потоков. При текущем 25%-м коэффициенте дивидендных выплат среди акционеров будет распределена лишь треть свободных денежных потоков, а дивидендная доходность составит 1,6%. Явно есть возможности для повышения коэффициента выплат.